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栗田工業(yè)株式會(huì )社成立于1949年，以銷(xiāo)售特定功能的設備或化學(xué)品為基礎，并提供全面且專(zhuān)業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實(shí)戰經(jīng)驗。無(wú)論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

◆栗田工業(yè)是日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

栗田工業(yè)株式會(huì )社成立于1949年，以銷(xiāo)售特定功能的設備或化學(xué)品為基礎，并提供全面且專(zhuān)業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實(shí)戰經(jīng)驗。無(wú)論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司總市值達3285億日元（2019年3月31日數據），上一會(huì )計年度（2017/4/1-2018/3/31）實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2369億日元，凈利潤160億日元。

◆70年發(fā)展史證明，技術(shù)是水處理領(lǐng)域立業(yè)之本。


和國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅一樣，栗田工業(yè)在快速擴張過(guò)程中也非常重視自身研發(fā)實(shí)力的拓展，先進(jìn)的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，這種相對性?xún)?yōu)勢也是當行業(yè)進(jìn)入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。公司在日本戰后經(jīng)濟復蘇、工業(yè)化浪潮、日本治污高峰、半導體革命、出口戰略等過(guò)程中能夠審時(shí)度勢，提前儲備并在市場(chǎng)競爭中形成比較優(yōu)勢。未來(lái)，公司將不斷通過(guò)研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結合，通過(guò)系統化解決方案以及人工智能推動(dòng)的水處理自動(dòng)化技術(shù)，為客戶(hù)提供滿(mǎn)足其需求的最佳解決方案。


◆對周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。


公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，2010年至今，其PE估值基本穩定在15-25倍區間波動(dòng)，并隨下游工業(yè)的需求的變化和海外市場(chǎng)的經(jīng)濟發(fā)展而相應調整。從歷史長(cháng)周期看，其估值走勢總體體現了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮化以及相應環(huán)保政策的演變過(guò)程。我們認為，公司的股價(jià)具有較好的超額收益，主要有以下三點(diǎn)原因：


（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；


（2）把握風(fēng)口，提前儲備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；


（3）不斷投入并改進(jìn)自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應變化的市場(chǎng)。


◆風(fēng)險提示：中國、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場(chǎng)化程度、公司類(lèi)型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展存在不確定性。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會(huì )社


技術(shù)，水處理領(lǐng)域立業(yè)之本


栗田工業(yè)株式會(huì )社成立于1949年，致力于研發(fā)并集成各類(lèi)實(shí)用技術(shù)，提供相應產(chǎn)品和服務(wù)，充分利用其綜合能力解決客戶(hù)所面臨的水與環(huán)境問(wèn)題，并提供全面且專(zhuān)業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)等領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實(shí)戰經(jīng)驗。更值得一提的是，無(wú)論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司受到影響始終較小，可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。


截止2019年3月31日，公司總市值達3285億日元，上一會(huì )計年度（報告期為2017年4月1日至2018年3月31日）總收入2369億日元，凈利潤為160億日元。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會(huì )社


公司業(yè)務(wù)板塊由水處理化學(xué)品及水處理設施兩部分構成。


（1）水處理化學(xué)品：主要提供水處理化學(xué)品、廢水處理化學(xué)品的各種藥劑或解決方案，廣泛服務(wù)于鋼鐵、石油石化、制漿造紙、食品醫藥、電子、汽車(chē)等各個(gè)領(lǐng)域。


（2）水處理設施：包括水處理設備的銷(xiāo)售和相關(guān)運維服務(wù)，廢水處理系統和廢水回收（再循環(huán)）系統，還可提供工業(yè)應用供水的系統如超純水供應、精密清洗、土壤及地下水修復等各種水處理相關(guān)服務(wù)。


2017年度公司銷(xiāo)售收入總計達2,369億日元。其中，水處理化學(xué)品分部收入為904億日元，占比38.2%；水處理設施分部收入占比61.8%，包括水處理設備銷(xiāo)售收入460億日元及水處理設備運維服務(wù)等收入1,005億日元。這實(shí)際體現了公司的戰略定位：并非僅銷(xiāo)售特定功能的設備或化學(xué)品，而是依靠其技術(shù)提供滿(mǎn)足于客戶(hù)需要的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，以幫助其降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率、減低其業(yè)務(wù)活動(dòng)對環(huán)境的負擔。



工業(yè)水處理方面：按大類(lèi)劃分可分為冷卻水處理及工業(yè)末端廢水處理；前者以去離子、除硬度或除雜為主，更類(lèi)似于循環(huán)利用；后者如高濃度有機廢水、重金屬廢水等，處理工藝復雜、難度較大。公司提供的水處理服務(wù)涉及工業(yè)生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節，前期以鍋爐供水、冷卻水處理藥劑切入，后逐步完善工業(yè)廢水藥劑和工業(yè)超純水供應設備能力。我國國內環(huán)保上市公司中可與之對標的公司為上海洗霸。


藥劑方面：公司可生產(chǎn)超過(guò)4,000種標準的水處理化學(xué)品；


設備系統方面，公司可以提供的水處理設備系統包括并不限于：優(yōu)化設計的水處理系統，用于生產(chǎn)對于半導體和液晶顯示器生產(chǎn)必不可少的超純水，以及細菌污染最低的藥用礦泉水；廢水處理系統，用于凈化工業(yè)廢水，并回收利用。此外，公司還提供一系列中小型設備，以改善現有設施并縮短交貨時(shí)間。公司有兩大水處理設施制造基地，分別位于靜岡和山口。


（1）防腐蝕技術(shù)：水處理化學(xué)品領(lǐng)域使用，以防止鍋爐水或冷卻水系統（如管道和熱交換器等）的部件腐蝕。


（2）分散技術(shù)：將形成水垢的鹽分散在鍋爐水和冷卻水中，并防止其粘附到水系統的相關(guān)部件（管道、熱交換器等）；該技術(shù)主要用于除垢劑的開(kāi)發(fā)。


（3）絮凝技術(shù)：使用電中和以及聚合物的絮凝技術(shù)，用于將細小的污垢顆粒和水中的雜質(zhì)聚集成更大尺寸的顆粒使其更易于處理；該技術(shù)主要在廢水處理化學(xué)品和污泥處理化學(xué)品的開(kāi)發(fā)中使用。


（4）抗菌技術(shù)：用于防止由水中微生物繁殖引起的水質(zhì)惡化，阻止粘液粘附到熱交換器和分離膜上，以及殺死和控制微生物的傳播；該技術(shù)主要用于冷卻水處理化學(xué)品和RO膜等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。


（5）生物處理技術(shù)：包括并不限于使用微生物分解廢水中的有機物技術(shù)，以及使用甲烷發(fā)酵等生物代謝的能量回收技術(shù)；該技術(shù)主要用于各種廢水處理系統的開(kāi)發(fā)。


（6）吸附技術(shù)：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的離子，有機物和其他雜質(zhì)；該技術(shù)主要用于廢水處理和除臭處理應用的開(kāi)發(fā)。


（7）去離子技術(shù)：通常通過(guò)離子交換樹(shù)脂或電去離子裝置去除水中的離子；公司根據要去除的離子的類(lèi)型和性質(zhì)以及處理水純度的要求，在凈水器中使用該技術(shù)。


（8）膜分離和過(guò)濾技術(shù)：使用由各種材料（例如有機化合物和無(wú)機化合物）制成的分離膜從水中去除懸浮固體、細顆粒和溶解物質(zhì)（有機物質(zhì)，離子）；公司根據原水的質(zhì)量和處理后所需的水質(zhì)，在膜處理設備中使用該技術(shù)。


（9）表面處理技術(shù)：用于清潔電子工業(yè)中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半導體和液晶面板制造領(lǐng)域；該技術(shù)主要用于為半導體和液晶制造工藝提供高附加值的器件。


先進(jìn)的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，也是當行業(yè)進(jìn)入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。在日本的水處理行業(yè)中，公司在所持專(zhuān)利數量方面處于領(lǐng)先地位。其創(chuàng )新產(chǎn)品和技術(shù)系統及其核心技術(shù)的長(cháng)期培育也證明了其致力于保持技術(shù)驅動(dòng)型公司的承諾。2017年度，栗田工業(yè)研發(fā)費用為53億日元，占銷(xiāo)售收入的2.2%。


公司繼承了日本在核心設備及技術(shù)上全球領(lǐng)先的優(yōu)勢，并在日本、德國、新加坡分別建立研發(fā)基地，以推動(dòng)其水處理技術(shù)在全球范圍內的研發(fā)與應用。其中，日本研發(fā)中心為國內一流的“水和環(huán)境”研發(fā)機構，也是栗田工業(yè)技術(shù)研發(fā)的大本營(yíng)；Kurita Europe GmbH （德國）以冷卻水處理等化學(xué)品的研發(fā)及合成、水質(zhì)分析等為主； Kurita R＆D Asia Pte.Ltd（新加坡）以海水淡化、污水和廢水回收利用等技術(shù)的研發(fā)為主。公司依托其核心水處理技術(shù)優(yōu)勢，開(kāi)發(fā)出一系列產(chǎn)品及服務(wù)，將業(yè)務(wù)拓展至水處理各個(gè)領(lǐng)域，以點(diǎn)帶面，遍地開(kāi)花。


值得一提的是，國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅在快速擴張過(guò)程中也非常重視自身研發(fā)實(shí)力的拓展，這也是這類(lèi)企業(yè)在全球水處理規范化及精細化大潮中能夠脫穎而出的原因。


我們以可獲取的財務(wù)數據進(jìn)行分析，雖不能全面覆蓋公司全部發(fā)展歷史變化，但依然可以總覽近30年來(lái)公司的財務(wù)指標情況。1991至2017年間，數據更多體現的是公司海外業(yè)務(wù)的拓展，也可側面反映公司的技術(shù)優(yōu)勢有助于提升行業(yè)認可度。從整體上看公司營(yíng)業(yè)收入較為平穩，雖經(jīng)歷過(guò)幾次業(yè)績(jì)波動(dòng)，但整體呈上升趨勢。


具體來(lái)看，1991至1996年間，日本受房地產(chǎn)泡沫破裂影響，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險上升，業(yè)績(jì)增長(cháng)面臨壓力。在此情況下，公司一方面利用其技術(shù)優(yōu)勢，拓展服務(wù)范圍；另一方面，積極拓展海外業(yè)務(wù)，特別是亞洲地區，海外超純水供應設施訂單顯著(zhù)增加，這使得公司的營(yíng)業(yè)收入在低迷的國內經(jīng)濟形勢之下仍能保持小幅上升趨勢。


1997年，公司銷(xiāo)售收入在亞洲金融危機與疲軟的國內需求雙重壓力下，下降14%；進(jìn)入21世紀，全球經(jīng)濟回暖，2002至2007年間，國內外電子行業(yè)對超純水需求強勁，公司利用其超純水供應外包業(yè)務(wù)實(shí)現迅速恢復并獲得較快增長(cháng)；2008年受到全球金融危機沖擊，公司銷(xiāo)售收入下降，其后公司進(jìn)一步加快海外拓展步伐，業(yè)績(jì)逐漸回穩上升。


分析栗田工業(yè)近20年的EBITDA及凈利潤，我們注意到，盡管2008年的全球金融危機對公司銷(xiāo)售收入造成較大沖擊，但在此期間，公司的EBITDA和凈利潤并未出現顯著(zhù)下滑，反而在2011年之前，EBITDA始終保持上升趨勢，原因主要有兩點(diǎn)：


（1）公司在全集團范圍實(shí)行嚴格的成本控制，建立起穩健的成本控制體系，2009年度，公司銷(xiāo)售費用、管理費用及其他一般費用支出較上一年度減少10億日元；


（2）公司將業(yè)務(wù)組合向高利潤率的服務(wù)業(yè)務(wù)傾斜與拓展。


2013年，海外擴張帶來(lái)公司管理成本的大幅上升，疊加競爭加劇導致毛利率下降，公司EBITDA及凈利潤出現下滑，但在隨后幾年緩慢回升。20年間，公司毛利率及凈利率基本維持穩定。


此外，公司資產(chǎn)負債率始終不高，維持在23%左右，這體現公司并非以大舉負債形式從事環(huán)保業(yè)務(wù)的模式，而以技術(shù)及設備進(jìn)行輕資產(chǎn)拓展，以提供綜合解決方案為主要發(fā)展方向。當前，國內很多環(huán)保公司在經(jīng)歷了2018年“杠桿周期”下行的壓力后，投資意愿下降，同樣正在向輕資產(chǎn)轉型，不同于此前大舉拓展重資產(chǎn)類(lèi)運營(yíng)項目。


在此背景下我們可以從栗田工業(yè)借鑒的是：


（1）技術(shù)和服務(wù)一直是核心；


（2）行業(yè)口碑維護和市場(chǎng)拓展并重；


（3）公司的技術(shù)能力水平及所在行業(yè)的市場(chǎng)空間制約其市值瓶頸。


公司將自己的技術(shù)做到市場(chǎng)及客戶(hù)認可的水平，這種比較優(yōu)勢也是公司可持續發(fā)展的原因。未來(lái)，公司仍將不斷通過(guò)研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結合，通過(guò)系統化解決方案以及人工智能推動(dòng)的水處理自動(dòng)化技術(shù)，為客戶(hù)提供滿(mǎn)足其需求的最佳解決方案。這也是新時(shí)期，世界范圍內傳統環(huán)保公司的發(fā)展方向。


70年，且看栗田工業(yè)穿越周期


環(huán)保行業(yè)具有很強的共生性和周期性，尤其在公司主要從事的工業(yè)水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域。全球范圍看，很多工業(yè)環(huán)保公司在工業(yè)周期下行階段很難逃過(guò)被淘汰的命運，栗田公司在日本經(jīng)濟70年風(fēng)云變幻中存活并發(fā)展，對周期的前瞻并提前做好技術(shù)儲備，確實(shí)值得國內公司借鑒。


栗田工業(yè)的發(fā)展史高度契合戰后日本經(jīng)濟的發(fā)展史，我們將栗田工業(yè)公司發(fā)展歷程歸納為5個(gè)大的階段，即50年代戰后恢復期，60年代日本工業(yè)化建設期（前工業(yè)化時(shí)期），70年代治污高峰期（后工業(yè)化時(shí)期及房地產(chǎn)迅速發(fā)展期），80年代半導體騰飛期，以及90年代全球擴張期；公司的各項重大業(yè)務(wù)拓展或戰略部署都基本符合日本經(jīng)濟各個(gè)發(fā)展階段的重點(diǎn)。


公司通過(guò)技術(shù)引進(jìn)與產(chǎn)品研發(fā)，不斷拓展水處理新應用、新領(lǐng)域。憑借其對行業(yè)的敏銳洞察力與快速行動(dòng)力，積極儲備，迅速布局，待周期高峰到來(lái)之時(shí)，已是彈備糧足，而后乘風(fēng)借力而上，創(chuàng )造出一部燦爛輝煌的70年企業(yè)成長(cháng)史。


2.1 起步的50年代：鍋爐水處理化學(xué)品起家


公司初期成長(cháng)階段，恰逢日本戰后經(jīng)濟快速恢復、工業(yè)化迅速發(fā)展時(shí)期。戰后，日本為迅速恢復生產(chǎn)力，集中優(yōu)勢資源迅速恢復經(jīng)濟，同時(shí)政府根據發(fā)展需要，制定了一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，為各產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供基本的能源及原料支持。政府實(shí)行傾斜生產(chǎn)政策，即一切經(jīng)濟政策的重點(diǎn)都集中于轉向努力增產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出來(lái)的煤炭重點(diǎn)地用于增產(chǎn)鋼鐵，所增產(chǎn)的鋼鐵、鋼材又轉而用于增產(chǎn)煤炭；煤炭不足，進(jìn)口重油加以補充，并使重點(diǎn)增產(chǎn)煤炭的效果有步驟地在各種產(chǎn)業(yè)上反映出來(lái)（內野達郎《戰后日本經(jīng)濟史》）。這一傾斜生產(chǎn)政策，為工業(yè)化發(fā)展奠定了物質(zhì)基礎。


1949年，栗田工業(yè)以銷(xiāo)售鍋爐水處理化學(xué)品起家。其創(chuàng )始人Haruo Kurita曾于日本海軍部隊服役，退役之后，將當時(shí)海軍采用的先進(jìn)水處理技術(shù)應用于公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司的鍋爐水處理化學(xué)品主要用于防止鍋爐故障并幫助其有效運行，且提供的化學(xué)品在成分和化學(xué)效應方面均符合高安全標準。


為在市場(chǎng)站穩腳跟，公司組建專(zhuān)業(yè)的銷(xiāo)售團隊，努力打開(kāi)市場(chǎng)，提高知名度。1951年，成立鍋爐供水實(shí)驗室，加緊技術(shù)研發(fā)與提升。與此同時(shí)，公司憑借其在水處理領(lǐng)域積累的經(jīng)驗，將水處理設施銷(xiāo)售納入其業(yè)務(wù)范圍，從而將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴大至化學(xué)品和設施的綜合水處理業(yè)務(wù)。


2.2 騰飛的60年代：借工業(yè)化浪潮站穩腳跟


50年代中后期，日本進(jìn)入工業(yè)化迅速發(fā)展階段。政府的扶持重點(diǎn)從基礎產(chǎn)業(yè)向成長(cháng)型產(chǎn)業(yè)轉變，從發(fā)展“瓶頸”產(chǎn)業(yè)轉向著(zhù)力推動(dòng)“支柱”產(chǎn)業(yè)和“出口導向”產(chǎn)業(yè)。此時(shí)政府推行產(chǎn)業(yè)合理化政策，重心放在煤炭、鋼鐵、電力、造船等行業(yè)，推動(dòng)這些產(chǎn)業(yè)的設備及技術(shù)升級，降低成本，著(zhù)力提高生產(chǎn)能力及效率，并輔以一系列出口優(yōu)惠金融政策及貿易政策。


1963年，日本政府發(fā)布《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結構的長(cháng)期展望》，將加快發(fā)展重化工業(yè)作為產(chǎn)業(yè)政策的重要目標。在國民收入倍增計劃框架下，政府提出了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構高級化目標，推動(dòng)形成以附加值高的重化學(xué)工業(yè)品出口為主的出口結構，對石油精煉、石油化工、人造纖維等化學(xué)工業(yè)“提供絕對的保護和發(fā)展援助”。


總體來(lái)看，日本政府在此階段的產(chǎn)業(yè)政策呈現出明顯的向重工業(yè)特別是向重化學(xué)工業(yè)傾斜的特征，且技術(shù)改造與升級在其中扮演關(guān)鍵角色。事實(shí)上，在這一系列產(chǎn)業(yè)政策的調整下，日本戰后產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生了顯著(zhù)的變化。日本戰前是以紡織業(yè)為中心的輕工產(chǎn)業(yè)結構，直到50年代初，輕工業(yè)產(chǎn)品仍占出口的半數。但在1955至1965年間，日本重化學(xué)工業(yè)比重從44%上升到63.7%，且這十年間，不同行業(yè)技術(shù)進(jìn)步占生產(chǎn)增加的貢獻度中，重化學(xué)工業(yè)的比重最高，達72.3%。到1970年國民收入倍增計劃結束時(shí)，重化工業(yè)占制造業(yè)的比率達73.1%。（《日本戰后化工發(fā)展戰略及其社會(huì )基礎》，廖正衡）


公司前期儲備的鍋爐水、冷卻水處理技術(shù)在此階段較好的契合了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。工業(yè)化，特別是重化工業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)鍋爐水處理化學(xué)品及設備的需求迅速增加。栗田工業(yè)經(jīng)歷初期的業(yè)務(wù)開(kāi)拓和積極的技術(shù)引進(jìn)與開(kāi)發(fā)，已經(jīng)積累了一系列適應市場(chǎng)需求的技術(shù)與產(chǎn)品，如：離子交換樹(shù)脂、水軟化及純水設備等均為公司具有核心競爭力的產(chǎn)品。同時(shí)，公司不斷學(xué)習并獲取過(guò)濾設備、流量控制等多項技術(shù)，在工業(yè)化的浪潮之下，訂單數量迅速增加，強勢確立了鍋爐水供應市場(chǎng)地位。


而后公司也是以此為基礎，利用60多年積累的鍋爐水處理經(jīng)驗和專(zhuān)業(yè)知識，不斷開(kāi)發(fā)出多用途鍋爐水處理化學(xué)品系列產(chǎn)品：如高性能脫氧劑，能夠在調節pH值的同時(shí)防止腐蝕和結垢；污泥分散劑，能夠在運行時(shí)去除水垢的可溶性試劑；保護供水系統的防腐劑，保護蒸汽和冷凝水回收系統免受腐蝕，以及用于防止鍋爐不使用時(shí)腐蝕的鍋爐維護劑；滿(mǎn)足磷法規的無(wú)磷鍋爐水處理化學(xué)品和增加鍋爐水除垢潛力的同類(lèi)產(chǎn)品；處理由食品和食品添加劑制成的化學(xué)品等。


2.3 出擊的70年代：迎治污高峰“再下一城”


二十世紀50年代末，栗田工業(yè)管理者赴美國調研考察。當時(shí)美國利用戰后經(jīng)濟優(yōu)勢及國外廉價(jià)資源，經(jīng)濟持續高速發(fā)展，但與此同時(shí)，環(huán)境破壞帶來(lái)的危害逐步顯現。多諾拉煙霧事件、洛杉磯光化學(xué)污染事件等，激起民眾對環(huán)保問(wèn)題的強烈關(guān)注，大量的環(huán)保行動(dòng)在全美范圍興起，倒逼美國政府出臺相應法律法規規范污染行為。在水污染治理領(lǐng)域，1948年，《聯(lián)邦水污染控制法》（FWPCA）出臺，揭開(kāi)了控制和管理水污染的大幕。此后，美國國會(huì )對水質(zhì)污染問(wèn)題持續關(guān)注，并多次修正該法案。伴隨著(zhù)廢水排放標準的日益趨嚴，美國的工業(yè)廢水處理行業(yè)迎來(lái)了發(fā)展契機。


當時(shí)的日本，尚處于工業(yè)化建設時(shí)期，整個(gè)社會(huì )沉浸在經(jīng)濟大發(fā)展的繁榮浪潮中，尚未關(guān)注到環(huán)境的變化。而栗田工業(yè)的管理者從美國的發(fā)展中，敏銳地察覺(jué)到工業(yè)廢水處理領(lǐng)域巨大的發(fā)展前景。


二十世紀60末到70年代間，在工業(yè)化浪潮之下，日本國內食品飲料、服裝、造紙、化學(xué)等主要污水排放行業(yè)規模也迅速擴大。1960年到1980年間，這四大行業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值由58,149億擴大至581,751億，增長(cháng)了10倍。與之相伴的，是環(huán)境問(wèn)題的日益凸顯。四害（痛痛病、水俁病、哮喘病、第二次水俁?。┑谋l(fā)激起民眾對環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，公害問(wèn)題成為了尖銳的社會(huì )和政治問(wèn)題。政府再也無(wú)法對環(huán)境問(wèn)題視而不見(jiàn)，20世紀60年代末至70年代，一系列環(huán)境保護、污染治理相關(guān)法律密集出臺，日本工業(yè)污染治理高峰到來(lái)。

20世紀50年代末至60年代間，公司開(kāi)始增加對工業(yè)廢水處理領(lǐng)域的投資及研發(fā)。


一方面，公司運用其技術(shù)優(yōu)勢，不斷拓展污水處理設備、生物處理技術(shù)及土木工程相關(guān)能力，并獲得絮凝沉淀、過(guò)濾、電解除硅、化學(xué)添加劑等專(zhuān)項設備和技術(shù)。同時(shí)，公司注重技術(shù)的獲取和人才的培養，從德國、美國引進(jìn)領(lǐng)先技術(shù)并派工程師到德國學(xué)習，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術(shù)和文件帶回日本。


另一方面，公司積極開(kāi)發(fā)化學(xué)品，同時(shí)改進(jìn)紙漿和造紙，石化和鋼鐵等行業(yè)的生產(chǎn)工藝流程，控制與減少污染物的排放，提高生產(chǎn)力，從水處理化學(xué)品擴展到生產(chǎn)過(guò)程處理化學(xué)品。


50年代末期進(jìn)入工業(yè)污水處理領(lǐng)域的栗田工業(yè)，此時(shí)已積累了大量的技術(shù)研發(fā)成果與充足的人員儲備。隨著(zhù)治污需求的增加，公司迅速鋪開(kāi)市場(chǎng)，獲得大量訂單，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)競爭者。與此同時(shí)，公司通過(guò)與政府積極合作，參與各類(lèi)培訓及技術(shù)推廣。期間，其研發(fā)生產(chǎn)的曝氣式污水處理設備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過(guò)濾器、污泥脫水裝置MSP過(guò)濾器、生物硝酸法設備等均在市場(chǎng)上取得了成功。


與此同時(shí)，城鎮化進(jìn)程也在持續推進(jìn)，由此帶來(lái)生活污水處理市場(chǎng)需求的迅速增加。日本的城鎮化始于明治維新，直到“二戰”前期日本的城鎮化水平依然落后于歐美，經(jīng)歷“二戰”洗禮后，在隨后的工業(yè)化發(fā)展階段，日本的城鎮化速度也提升較快。根據世界銀行數據，日本的1960年的城市人口比例已經(jīng)達到63%，1975年達到76%，70年代中后期開(kāi)始，日本的城鎮化進(jìn)入穩定階段。隨著(zhù)城鎮化進(jìn)程的推進(jìn)，城市住房建設迅速增加，1960至1978年間，日本住宅建筑投資由37,069億日元攀升至226,994億日元，漲幅達512%。


1960年，栗田工業(yè)從德國引進(jìn)相關(guān)技術(shù)，進(jìn)入人體排泄物處理領(lǐng)域。公司推出具有低成本優(yōu)勢的厭氧消化處理設備，操作簡(jiǎn)便，加工速度快，迅速成為市場(chǎng)暢銷(xiāo)產(chǎn)品。與此同時(shí)，公司不斷進(jìn)行技術(shù)升級，推動(dòng)處理技術(shù)從厭氧消化向好氧消化轉變，并領(lǐng)導了臭氧技術(shù)以及穩定有效地去除氮的反硝化技術(shù)等排泄物處理技術(shù)在日本的發(fā)展。


栗田工業(yè)于1970年全面進(jìn)入生活污水處理領(lǐng)域，期初公司落后于大型生活污水類(lèi)的其他公司，但在1978年公司將生活污水處理設立為核心業(yè)務(wù)之一后，開(kāi)始與其他國內該領(lǐng)域的公司進(jìn)行合作，并通過(guò)核心技術(shù)，如盤(pán)式旋轉式污水處理設備，氧化活性污泥處理溝渠等獲取項目，在生活污水處理領(lǐng)域占據一席之地。


70年代中期及后期，工業(yè)廢水處置裝置及生活污水處置裝置銷(xiāo)售額分別達到高峰，而此時(shí)的栗田工業(yè)早已做好充足的準備，迎治污高峰公司“再下一城”。


2.4 進(jìn)階的80年代：憑半導體騰飛傲立潮頭


如果說(shuō)70年代及之前日本經(jīng)濟增長(cháng)的主角為鋼鐵、石化、汽車(chē)等工業(yè)，那么70年代后期至90年代初，電子行業(yè)特別是半導體行業(yè)則是當之無(wú)愧的新的增長(cháng)極。1977至1995年間，日本半導體銷(xiāo)售額從1.6億美元迅速增加至388.3億美元，增長(cháng)了243倍。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會(huì )社


20世紀70年代初，栗田工業(yè)從美國引入RO（反滲透）膜技術(shù)，并開(kāi)始開(kāi)發(fā)超純水生產(chǎn)設備。1973年，公司正式進(jìn)入半導體行業(yè)，并在日本推出了第一臺反滲透膜設備。其將反滲透技術(shù)引入電子工業(yè)，產(chǎn)生了劃時(shí)代的效果，純水生產(chǎn)設備的負荷較之前降低了10％，產(chǎn)率由50%提高到95%（《日本環(huán)保設備產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程與國際競爭力的影響因素分析》，松原喬）。1975年，公司推出自行研發(fā)的“雙高系列”超純水生產(chǎn)設備，回收率達到90%以上，迅速成為市場(chǎng)上的暢銷(xiāo)產(chǎn)品。與此同時(shí)，公司采用RO、超濾、微濾等膜處理技術(shù)，加快其技術(shù)研發(fā)及市場(chǎng)拓展，市場(chǎng)份額迅速擴大，成為日本第一大超純水生產(chǎn)設備供應及運維服務(wù)商。

栗田工業(yè)又一次在電子行業(yè)起步初期，迅速切入市場(chǎng)，通過(guò)技術(shù)引進(jìn)與自身研發(fā)，率先形成領(lǐng)先于市場(chǎng)的技術(shù)優(yōu)勢，隨即乘著(zhù)電子行業(yè)飛速發(fā)展的東風(fēng)，實(shí)現自身規模的進(jìn)一步擴大與業(yè)績(jì)的穩步提升，牢牢坐穩行業(yè)領(lǐng)導者的位置。進(jìn)入21世紀后，公司在電子行業(yè)的服務(wù)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪增長(cháng)，這主要得益于公司于2002年開(kāi)始推出的超純水供應業(yè)務(wù)。


公司早期的業(yè)務(wù)模式，以銷(xiāo)售超純水供應設備及提供運維服務(wù)為主，然而電子行業(yè)對設備的需求波動(dòng)較大，導致公司訂單數量也隨之出現較大波動(dòng)。為穩定收入，公司開(kāi)始采用BOO形式，推出超純水供應外包業(yè)務(wù)，即公司在客戶(hù)工廠(chǎng)安裝超純水生產(chǎn)系統及一系列配套設施，并負責所有的運營(yíng)、管理及維護，客戶(hù)根據其超純水用量支付相應費用，業(yè)務(wù)模式由銷(xiāo)售設備向直接供應超純水轉變。


公司的超純水供應業(yè)務(wù)大大減少了電子行業(yè)特別是半導體及LCD制造商在水處理設施上的初始投資及運營(yíng)成本，迅速獲得市場(chǎng)青睞。隨后幾年，公司超純水供應業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，2005-2009年間該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入年均增速達57.6%，2009年此單一業(yè)務(wù)占比達公司總營(yíng)業(yè)收入的近20%。此后，雖然由于國內需求的有限性及日本電子行業(yè)的低迷限制了公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴大，甚至出現下滑趨勢，但超純水供應這一商業(yè)模式被市場(chǎng)廣泛接受。2015年，公司開(kāi)始為韓國半導體制造商供應超純水，將超純水供應業(yè)務(wù)與其海外擴張戰略結合，尋求新發(fā)展。


公司還擁有大量的中小型水處理設備，一個(gè)例子是Makuace UP-R，一種用自來(lái)水制造超純水的標準型設備。公司的高性能反滲透膜，紫外線(xiàn)消毒器，deminars和超濾膜等技術(shù)設備也可以采用小型單一包裝。Makuace UP-R可放置在使用點(diǎn)附近，以節省空間并大幅減少現場(chǎng)施工。


2.5 擴張的90年代：搭國際化列車(chē)平穩前進(jìn)


迅速而準確的市場(chǎng)判斷、前瞻性的技術(shù)和人才儲備，使得栗田工業(yè)在日本國內水處理領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但由于日本國內市場(chǎng)需求有限，且受到“尼克松沖擊”、石油危機等的影響，進(jìn)入80年代后，日本經(jīng)濟增速放緩，成為制約公司規模進(jìn)一步擴大的障礙。與此同時(shí)，日本政府長(cháng)期采取的貿易立國政策帶來(lái)持續的國際收支順差，這一方面導致日本同其他國家特別是美國的貿易摩擦加劇，另一方面使得日元面臨巨大的升值壓力。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”揭開(kāi)了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元對美元名義匯率升值111%，致使日本出口企業(yè)的國際競爭力大大減弱。于是，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始尋求新的發(fā)展方式，即由商品輸出轉為資本輸出，進(jìn)行海外直接投資。


1975年，栗田工業(yè)在巴西設立公司，制造和銷(xiāo)售水處理化學(xué)品，開(kāi)始了其海外擴張的探索。1978年，公司在新加坡成立了東南亞水處理化學(xué)品和水處理設施業(yè)務(wù)基地。進(jìn)入20世紀80年代后，栗田工業(yè)逐步加快海外擴張及國際化步伐，先后在印尼、中國、德國、泰國、美國、韓國、波蘭、阿聯(lián)酋等國家設立公司，從事水處理相關(guān)業(yè)務(wù)。時(shí)至今日，海外市場(chǎng)已成為公司重要的戰略組成部分。


公司早期的海外擴張可以分為兩個(gè)主要的階段：80年代中期至2000年主要集中在東南亞、韓國，以及中國臺灣；進(jìn)入21世紀后，加快在中國的拓展步伐。一方面，這樣的海外拓展契合了新興經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段及歷程；另一方面，說(shuō)明公司技術(shù)、產(chǎn)品及服務(wù)在各類(lèi)市場(chǎng)均有一定的認可度。


近10年來(lái)，栗田工業(yè)國外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，國外業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入由2008年的260億日元上升至2017年的786億日元，增長(cháng)了三倍。國外業(yè)務(wù)占比也由13%擴大至2017年的33.2%。其中，亞洲國家（包括中國、韓國、泰國、新加坡等）為其早期海外擴張的主戰場(chǎng)，長(cháng)期占據公司海外業(yè)務(wù)收入的一半以上，2015至2016年間，公司集中于歐洲、中東、非洲地區設立公司，使得該地區業(yè)務(wù)顯著(zhù)提升。截至2018年3月，栗田工業(yè)共在全球18個(gè)國家和地區擁有58家公司（包含日本國內公司）。


獲取超額收益的原因及估值水平


對周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。公司的股價(jià)走勢總體體現了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮化以及相應環(huán)保政策演變過(guò)程。我們認為，獲得投資超額收益需要重視以下3點(diǎn)：（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風(fēng)口，提前儲備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進(jìn)自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應變化的市場(chǎng)。


我們對1974-2018年栗田工業(yè)股價(jià)及凈利潤進(jìn)行了復盤(pán)。公司作為的領(lǐng)先的水處理設備及服務(wù)商，受下游工業(yè)企業(yè)需求影響較大。20世紀70年代是日本污染防治的興起階段，公司股票在1974-1975年獲超額收益；在80年代后期日本半導體騰飛期間通過(guò)RO技術(shù)供給超純水，公司搶占市場(chǎng)使得業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并不斷拓展海外項目；90年代中期，海外項目收益增加疊加市政環(huán)保設備需求釋放高峰，帶動(dòng)公司超額收益增加；2003-2007年全球經(jīng)濟繁榮，公司超純水供給業(yè)務(wù)需求強勁，業(yè)績(jì)也隨之回升，同時(shí)不斷拓展中國地區業(yè)務(wù)；2013-2014下游如半導體行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績(jì)受影響，2015年后行業(yè)開(kāi)始回升，業(yè)績(jì)逐漸轉好。



公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，其PE估值基本穩定在20倍左右，隨著(zhù)下游工業(yè)的需求的變化和海外市場(chǎng)的經(jīng)濟發(fā)展而波動(dòng)，其領(lǐng)先的行業(yè)技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的成功拓展使得公司能夠享有穩定的估值水平。